7月31日に日本銀行が発表した一連の政策については様々な解釈、評価がありますが、私は以前から進められてきた事実上の正常化策をさらに強化する措置であったと考えています。

事実上の正常化策2.0

7月31日に日本銀行が発表した一連の政策措置には、「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」と、緩和強化策であるかのような名称がつけられていますが、実際には、長きにわたる金融緩和策が膨らませてきた副作用の軽減を進めていくための、事実上の正常化策という側面が強いのではないかと考えます。事実上の正常化策とは、正常化策ではないと公式には説明して行う、実質的な正常化策のことです。物価上昇率が2％の目標に遠く及ばない中、また金融市場の過剰な反応を防ぐ観点からも、日本銀行はこうした苦しい説明を強いられているのだと思います。
長期金利については、「経済・物価情勢等に応じて上下にある程度変動しうるもの」とし、0％程度を目標とする10年国債の金利変動許容レンジを従来の上下0.1％から0.2％へと2倍にすることを日本銀行は決めました。
今回の措置は、表面的には追加緩和策と銘を打ちながらも、実際には事実上の正常化策の起点となった、2016年9月のYCC（イールドカーブ・コントロール）導入時とよく似ているように思います。
このYCC導入後には、長期国債の買入れ増加ペースを縮小させるという、事実上の正常化策、ステルス・テーパリング（こっそり進める縮小措置）が始められ、今でも着実に進められています。今回は、長期金利の変動幅拡大と上昇を容認することを通じて、国債市場の流動性低下と金融仲介機能の低下という金融緩和の副作用を軽減させていくことを狙った、事実上の正常化策だと考えます。特に重要なのは後者で、長期金利の上昇を通じて銀行の収益環境改善を図ったのではないでしょうか。
その意味では、今回の措置は事実上の正常化策第2弾、事実上の正常化策2.0とも言えるでしょう。また、事実上の正常化策第1弾がステルス・テーパリングであることから、第2弾はステルス・利上げとも言えるのではないでしょうか。

YCCはさらに柔軟化へ

早ければ年内、遅くとも来年前半中には、長期金利の0％という目標水準を据え置きながらも、実際の長期金利をさらに上昇させて金融機関の収益を一段と改善させるという、事実上の正常化を進めるもう一段の措置がとられる可能性はあるように思います。
今回、日本銀行が長期金利の変動レンジを広げる決定をしたことで、YCCの信頼性、安定性は以前よりも格段に低下してしまいました。再び変動レンジを拡大させて長期金利のさらなる上昇を容認するとの観測が市場で強まる、あるいは海外で長期利回りが上昇するなどの外的ショックが生じれば、長期金利は変動レンジの上限を試す動きとなり、日本銀行はその上限を守れなくなる可能性があります。
そうした事態に至れば、あるいはそれに先手を打つ形で、日本銀行は変動レンジを無くし、利回りが大幅に上昇する際には指値オペで牽制していくという、より緩い仕組みへとYCCを変容させていく可能性があるでしょう。その際には、10年国債金利に0％という目標を持つYCCの枠組みはなお維持されているという表面的な説明を日本銀行は続けながらも、実質的には長期金利のコントロールは無くなることになります。

正式な正常化策実施は消費税率引き上げ後か

しかしこうした事実上の正常化策にとどまらず、いずれは正常化策であることを公式に認める、正式な正常化策を日本銀行は実施すると思います。
今回の決定では、政策金利の先行きの方針を示すフォワードガイダンスも打ち出され、そこでは「2019 年 10 月に予定されている消費税率引き上げの影響を含めた経済・物価の不確実性を踏まえ、当分の間、現在の極めて低い長短金利の水準を維持する」とされました。敢えて消費税に言及している点が重要で、これは、消費税率引き上げが景気に与える影響を懸念している政府に対して、消費税率引き上げ前には政策金利目標を引き上げるという正式な正常化策は実施しないことを約束するとともに、消費税率引き上げの実体経済への悪影響が大きくないことが確認できれば、例えば2020年には短期あるいは長期金利目標を引き上げる正式な正常化策を実施する、という意思表示とも読めます。それまでには、2％の物価目標を中長期の目標などへと柔軟化し、低迷する物価上昇率と正常化策との食い違いを解消しておく可能性もあるでしょう。