中国の証券投資基金の自主規制機関である中国証券投資基金業協会（以下、基金業協会）は、4月28日に「私募証券投資基金運営手引き」（パブリックコメント募集用草稿）を発表した。私募投資基金は、プライベート・エクイティ・ファンド、ベンチャー・キャピタル・ファンド、私募証券投資基金等から成る。私募基金会社は2万社余り存在するが、玉石混交で資金流用等の不祥事が絶えない。このため自主規制を強化中であり、今回の発表もその一環であるが、今回の手引きが正式に実施されれば一部の地方政府の資金調達も影響を受ける可能性がある(注1) 。

地方政府の隠れ債務の解消工作は、2018年の「地方政府の隠れ債務リスクの防止・解消に関する意見」（未公表）の下で進んでいると言われる。同意見は、地方政府に隠れ債務のリスクの防止・解消を要求するもので、5年から10年かけて既存の隠れ債務を解消することを求めている（注2） 。2021年以降は、所在地の地方政府の債務リスクのランク（財政部による4段階のランク。非公開）の低い場合、融資平台（融資プラットフォーム）が債券（いわゆる城投債）の発行により調達した資金の用途が制限されている。また、融資平台に対する銀行貸出も地方政府隠れ債務抑制の観点から審査が厳しくなっている（注3） 。

資金調達が難しくなる中で、一部の財政基盤の弱い地方政府の融資平台は城投債の「構造化発行」により資金を調達している。構造化発行は何年も前から使われている手法で、基本的に、融資平台が城投債を発行する際に自己資金をつぎこみ直接あるいは第三者（私募証券投資基金）を通じて自身の発行する債券を購入することで、売れ行きを良く見せ、他の投資家に購入させたり発行条件を良くしたりする行為である。当然のことながら問題視されてきた。

そして、この資金調達ルートに私募証券投資基金が使われている。私募投資基金は、2018年の「金融機関の資産管理業務の規範化に関する指導意見」、いわゆる資産管理業務の新規定の対象外となっており、金融機関の私募資産管理業務に比べて規制が緩いことが背景にある（注4） 。このため自主規制機関である基金業協会も私募投資基金に対する規制を強めており、4月発表の「手引き」草稿は、私募基金会社が構造化債券発行にかかわることを重ねて禁止し、債券発行者から、引受サービス等の費用を取ることを禁止した。加えて、私募証券投資基金の債券投資の集中度に規定を設け、構造化債券発行を難しくした。具体的には以下の通りである。

• １つの私募証券投資基金の同一の債券への投資額は、当該基金の純資産額の10％を超えてはならない。
• 私募基金会社が管理するすべての私募証券投資基金の同一債券への投資数量は、当該債券の存続数量の10％を超えてはならない。
• １つの私募証券投資基金の同一の発行人及び関連者の発行する債券への投資総額比率は基金の純資産の25％を超えてはならない。
• 私募基金会社が管理するすべての私募証券投資基金の同一の発行人及び関連者の発行する債券への投資数量は、関連債券の存続数量の25％を超えてはならない。 （国債、中央銀行手形、政策性金融債、地方政府債は除く）

構造化発行は、財政状況の苦しい地方政府の融資平台ほど依存しているとみられるため、そうした地方政府では今後財政状況がさらに厳しくなる可能性がある。

（注1）私募投資基金については、「金融ITフォーカス」23年7月号（7月発行予定）参照
（注2）足元で、北京市や広東省、一部の都市では既に隠れ債務が解消されたものの、財政基盤の弱い地方政府では隠れ債務解消の目途が立たないという地域格差が生じている。
（注3）週刊エコノミスト「中国　本当の危機社債デフォルト　国有企業に波及し過去最高に」2021.7.6参照
（注4）指導意見については、金融ITフォーカス「変革期を迎える中国の資産運用業界」18年7月号参照

執筆者情報

• 神宮 健

  金融デジタルビジネスリサーチ部

  チーフシニア研究員