予想外の米国長期金利利回り上昇が再柔軟化の背景

日本銀行は10月31日の金融政策決定会合で、イールドカーブ・コントロール（YCC）の運営を7月に続いて再度柔軟化することを決定した（コラム「日銀がYCCの再柔軟化を決定し1％を超える10年国債利回りの上昇を容認」、2023年10月31日）。7月には、「この措置は為替市場を含めた金融市場のボラティリティ低下を狙った措置であり、2％の物価目標達成を前提とする政策の正常化とは異なるもの」との主旨の説明がなされた。今回も同様の主旨の説明が総裁記者会見でなされ、早期にマイナス金利解除につながるものではない点が改めて強調された。

7月時点では１％の事実上の利回りの上限を「念のためのキャップ」と植田総裁は表現したが、それがわずか3か月で維持できなくなり、「目途」と修正されたことについては、予想外との本音の説明もあった。この間、米国の長期国債利回りが予想外に上昇したことが主因であることは疑いがない。

今回は、2016年にYCCが導入された時点から暗に存在していた、10年国債利回りの変動幅が撤廃され、YCCの形骸化がかなり進んだ印象だ。このもとでは、米国の長期国債利回りがさらに上昇する場合には、10年国債利回りが一段と上昇する可能性は否定できない。

１％を大きく継続的に越えることはない

他方で植田総裁は、機動的な国債買いオペなどを前提とすれば、１％を大きく継続的に越えることはない、と言い切った。ただし、7月にも１％の事実上の利回り上限を「念のためのキャップ」と表現していたことを踏まえると、この発言は金融市場ではやや懐疑的にみられるだろう。

他方、単なる市場のけん制だけでなく、長期国債利回りの大幅な上昇は抑える強い意思を日本銀行が持っている可能性もある。そこで金融市場は、いわば10年国債利回り防衛ラインを探る動きに今後出る可能性はあるだろう。10年国債利回りの当面の上昇余地は、最大で1.25％程度までと見ておきたい。

今回の展望レポートでは、2024年度、2025年度の物価見通しは引き上げられたものの、２％の物価目標達成は見通せないとの日本銀行の説明は維持された。そうしたもとでは、YCC撤廃やマイナス金利解除といった本格的な政策修正が実施される可能性は当面低い。植田総裁は、輸入物価上昇が国内物価に波及する「第1の力」によって物価上昇率が上振れても、それが2％の物価目標達成に近づくとは判断できないとしている。目標達成には、賃金と物価の好循環が生じる「第2の力」が高まることが前提との説明だ。

「第2の力」の判断は日本銀行に委ねられる

ただし現状では、この「第2の力」がどの程度高まったかについての不確実性がかなり高いという。来年の春闘で高い賃上げが実施され、物価から賃金の波及が今年に続いて持続していることを確認できれば、それは「第2の力」が強まっていることを示すことにはなる。しかし他方で、賃金上昇がサービス価格を中心に物価に持続的に転嫁される動きもチェックする必要がある。

金融市場では、来年の春闘がマイナス金利解除のきっかけとなるとの見方が強いが、実際には、それだけで日本銀行が大きな政策修正を決める可能性は高くないのではないか。

他方、春闘の結果や特定の指標ではなく何をもって「第2の力」が高まり、2％の物価目標達成が見通せるようになったかの判断は、客観的な基準というよりも、日本銀行の裁量に大きく委ねられることになるのではないか。物価目標達成に関する判断と本格的な政策修正のタイミングについては、金融市場にとっては透明性が低く、不確実性が高い状況になるだろう。

執筆者情報

• 木内 登英

  エグゼクティブ・エコノミスト