中国の成長率は持ち直したが、不動産市場の深刻な低迷は続く

中国国家統計局が10月18日に発表した中国7-9月期の実質GDPは、前年同期比＋4.9％、前期比＋1.3％となった。前期比増加率は、前期（4-6月期）の＋0.8％の2倍近くにも達した。その他の9月分の経済指標でも、事前予想を上回るものが多く見られ、春以降減速傾向が目立った中国経済は、足もとでは一時的に持ち直したとみられる。

しかし、依然として深刻な低迷が続く分野もある。それが不動産部門だ。中国国家統計局が19日発表した９月の新築住宅価格指数によると、前月比で下落したのは主要70都市のうち54都市だった。下落した都市数は前月から２都市増え、全体の77％に相当する。中国当局は８月末に不動産市場の刺激策を打ち出したが、住宅価格の下落傾向にはまだ歯止めが掛かっていない。特に地方都市での価格下落傾向が明らかだ。

不動産開発会社の外貨建て債のデフォルトは全体の7割に

不動産調査会社の中国房産信息集団（CRIC）によると、中国の大手不動産開発会社100社の9月の売上高は、前年同月比で約30％減となった。地方都市での住宅案件の比率が高い碧桂園の9月の成約額は、前年同月比81％も減少した。同社のドル建て債は先週デフォルト（債務不履行）に陥ったとみられる。クロスデフォルト条項により、同社が発行したすべてのドル建て債がデフォルトとみなされる可能性もある。

調査会社クレジットサイツは、中国の不動産開発会社が発行した1,750億ドルのドル建て債券のうち、実に7割に相当する1,245億ドルの債券がデフォルトになっているとの見方を示した。

またディールロジックのデータによると、10月分を含めて605億ドル相当の不動産開発会社の債券が６か月以内に償還期限を迎える。このうち少なくとも３分の１が外貨建て債券であり、デフォルトはさらに膨らむ可能性が高い。

不動産会社のドル建て債価格は額面の1割以下が大半

中国不動産開発会社の社債のデフォルトは、海外のディストレスト債ファンドにとっては、投資チャンスとなった。ディストレスト債ファンドは、経営難に陥っている企業の社債を、額面を大きく下回る価格で購入する。そのうえで、債務再編計画を策定するためにその企業と交渉し、その過程で債券の価格が上昇すれば、大きな利益を得ることができる。

欧米のディストレスト債ファンドは、中国恒大集団（エバーグランデ・グループ）の経営不振が経営不安に陥った後に、同社、合景泰富集団（KWGグループ）、中国奥園集団（チャイナ・アオユエン・グループ）などの既発債を大量に購入したという。

しかし、中国不動産開発大手の社債の価格は低迷を続けており、ディストレスト債ファンドはなかなか利益を上げられない。社債購入のタイミングが早すぎたのだと言える。中国ではこの2年間、数十社の不動産会社が債務不履行に陥ったが、投資家への返済に応じた企業は、まだごく一部だ。

中国恒大は9月に、長期の交渉の末にようやく一部投資家と合意した350億ドルの債務再編計画を断念した。中国奥園は債務不履行に陥ってから1年半余りが経過したが、債務再編案がいまだにまとまっていない。債務再編が進展しないなかで、社債の価格も下がり続けている。

調査会社クレジットサイツによると、中国の不動産会社のドル建て債は額面1ドル当たり10セント（10分の1）未満で取引されているものが大半であり、5セント（20分の１）を下回る債券もある。これは、完全な清算も織り込んだ水準だ。

勝手が違った欧米投資家の中国ディストレスト債投資

中国恒大のデフォルト後に同社債を購入した欧米のディストレスト債投資家は、欧米で一般的な合理的で市場主導の債務再編を期待していた。

ところが、中国恒大のような規模の企業の債務再編は中国政府の強い監督下で行われ、政府の意向に大きく左右される。中国でのディストレスト債投資は、欧米市場とは勝手が違ったのである。今や欧米のディストレスト債投資家は中国市場での投資の難しさを思い知らされていることだろう。

そして、中国不動産市場の予想外の悪化を受けて、一度購入したディストレスト債の損切りも検討し始めているのではないか。

（参考資料）
"China Stabilizes, in the Shadow of Country Garden and Evergrande（中国不動産開発業者はまだ極めて深刻な問題を抱えている）", Wall Street Journal, October 19, 2023
"China Property Bonds Looked Cheap at 20 Cents on the Dollar. They Weren't（中国不動産社債、「額面の2割」が底値にならず）", Wall Street Journal, October 19, 2023

執筆者情報

• 木内 登英

  エグゼクティブ・エコノミスト