中長期の予想物価上昇率（期待インフレ率）は「2％に向けて高まっている途上」

日本銀行は、「2％の物価安定の目標が持続的・安定的に実現していくことが見通せる状況に至った」とし、マイナス金利政策を解除した。

他方で日本銀行は、「基調的な物価上昇率はなお2％を下回っている」、中長期の予想物価上昇率（期待インフレ率）についても、「2％に向けて高まっている途上」と説明している。予想物価上昇率は、実際の物価上昇率の先行指標と位置付けられるが、それさえもまだ2％に達していないということは、2％の物価目標達成はなお不確実だと言える。

しかし、日本銀行が中長期の予想物価上昇率を何で判断しているのかについては、明確にしていない。この点は、金融市場が先行きの金融政策を予想する上での大きな不確実性の一つである。

日本銀行が発表する「短観」の最新調査（2024年3月調査）で、企業（全規模全産業）の5年先の物価見通しの平均値は＋2.1％である。また、日本銀行が発表する生活意識調査（2023年12月調査）では、向こう5年間の平均物価上昇率の見通し（中央値）は＋5.0％だ。これらは、企業及び家計の中長期の予想物価上昇率が2％に達している、あるいはそれを超えていることを示しているとも言えるだろう。

しかし日本銀行は、中長期の予想物価上昇率はまだ2％に達しておらず、「2％に向けて高まっている途上」としているのである。また、欧米とは異なり、日本の中長期の予想物価上昇率はアンカー（安定）されていないため、今後も低金利を続けることでそれをしっかりと支えていく必要がある、と説明している。

BEIは足もとで上昇も2％にはまだ距離がある

それでは、日本銀行はどの指標を見て、中長期の予想物価上昇率はまだ2％に達していないと判断しているのか。日本銀行は、金融市場の予想物価上昇率に注目しているものと推察される。

物価動向に合わせて元本が変わるインフレ連動債の金利は、実質金利を表しているが、それと通常の国債の名目金利との差から、市場が織り込んでいる物価上昇率の見通し（インフレ期待）を算出することができる。これはBEI（Break-even inflation rate）と呼ばれる。

5年物のBEIは現在1.44％程度である（図表）。物価の上振れが世界的に顕著となった一方で急速な円安が進んだ2022年春に、その水準は＋0.5％程度から＋1.0％程度へと一気に高まったが、その後は＋1.0％～＋1.5％のレンジで推移している。

足もとで5年BEIは上昇してきているが、日本銀行の物価目標である2％までにはなお距離がある。2022年春のように、物価上昇率の顕著な上振れや急速な円安などといった大きな環境変化がなければ、5年BEIが短期的に＋2.0％に達するのは難しいだろう。

物価予想と実際の物価は相互依存関係にあるが、実際の物価が予想（期待）の水準に収れんしていくというメカニズムが存在する。そのため、中長期の予想物価上昇率は実際の物価上昇率の先行指標となる。

中長期の予想物価上昇率が＋2％に達しても、実際の物価上昇率が＋2％程度で安定する保証はないが、中長期の予想物価上昇率が＋2％程度に達していなければ、実際の物価上昇率が＋2％程度で安定することはないだろう。つまり＋2％の中長期の予想物価上昇率は、＋2％の物価目標達成の「必要条件」と言える。それが現在＋1.4％程度にとどまっているということは、＋2％の物価目標が達成されるかどうかはなお不確実、ということになる。

5年BEI（ブレーク・イーブン・インフレ率）

BEIはどの程度信頼できる指標か

他方で、5年BEIが、金融市場の中長期の予想物価上昇率を正確に反映する、信頼性の高い指標と言えるのかどうかについては、疑問が残る。

5年BEIは変動が激しい。2013年4月に日本銀行が量的・質的金融緩和を導入した際には、5年BEIは＋1.4％程度と現在に近い水準にあった。その後、円安進行による物価上昇率の上振れを受けて、1年後の5年BEIは＋2.4％程度にまで上昇したが、その後は低下し、2020年のコロナショックを受けてマイナスにまで落ち込んだ。

さらに、5年BEIは、2023年にも現在と同じ程度の水準まで上昇していたが、その時期は、ドル円レートが現在と同様に1ドル150円近傍と円安にあった時期と重なる。

円安が進めば、輸入物価が押し上げられるため、中長期の予想物価上昇率が上振れるのは自然なことではあるが、それだけでなく、円安になれば海外投資家にとって日本のインフレ連動債が自国通貨建てで割安になり、その購入が進むことで需給面から金利が下がり、それがBEIを押し上げるという面もあるのではないか。

インフレ連動債の市場は流動性が低く、そのため変動が激しい。さらに、需給面で海外投資家の影響を受ける傾向が強い。この点から、BEIの信頼性は概して低く、それを金融市場での中長期の予想物価上昇率を示す指標として利用することには相応にリスクがあると言えるだろう。

しかしながら、日本銀行がBEIを参照しているのであれば、その動向は追加利上げなど、先行きの金融政策決定に影響を与えることになるため、注視しておく必要がある。さらに、円安によってBEIが押し上げられる傾向があることから、円安進行が結果的に日本銀行の追加利上げを後押しすることになる、という点にも留意しておく必要があるだろう。

執筆者情報

• 木内 登英

  エグゼクティブ・エコノミスト