7月30、31日に開催された日銀の7月会合では、市場の予想通り政策金利が据え置かれ、最新の物価見通しは、基調的な物価は2026年度後半から 2027年度にかけて「物価安定の目標」と概ね整合的な水準となるとのこれまでの見方を維持した。
 
一見、無風にみえたものの、筆者としては物価の上振れリスクが一段と強調された点に注目した。具体的には、同時に公表された「展望レポート」の「基本的見解」に「とくに、基調的な物価上昇率が２％の『物価安定の目標」を超えて上振れていくリスクが顕在化し、それがその後の経済に悪影響を及ぼすことがないよう、基調的な物価上昇率を２％程度の水準で安定させていくという観点が重要になる』との文言が追加されたほか、8月10日に公表された7月会合の『主な意見』でも、物価の上振れリスクへの言及が数多く見られた。
 
日銀がリスクとして具体的に挙げたのは、中東情勢、グローバルなAI関連需要、為替円安の３つである。日銀はこれまで物価上昇をもたらす力について、資源価格や輸入物価、円安などの「第一の力」と、賃金、サービス価格、需給バランスなどの「第二の力」に識別し、「第一の力」が「第二の力」に転換していくことを目指す政策運営を行ってきたが、ここへきて再び「第一の力」が強まるリスクを懸念し始めたようにみえる。
 
金融市場では次回９月会合での利上げが既に織り込まれている状況だが、３つの要因はいずれも外部要因であり、その持続性が不透明である上に、日銀にとってはuncontrollableであるため、日銀が利上げのロジックをどのように説明するかが注目される。「利上げをしない場合の円安リスク」は一つの理由になりうるが、これまでの半年に１回のペースから、３か月に１回という「利上げペースの加速」に踏み切ることになる以上、金融緩和度合の調整を急ぐ理由とはなにか、という点の説明が求められる。日銀の利上げロジックを理解することは、市場が利上げの最終到達点を探る上でも重要だ。

物価の上昇（インフレ率）を経済学的なモデル（注1）で表現すると、図表１のようになる。『今の物価（＝今期のインフレ率）は、①将来の物価への期待と、②過去の物価、③足もとの景気の状態（今期の需給ギャップ）、そして④そのほかの要因（原油価格や為替レートなど主に供給側の外部要因）で決まる』という考え方だ。
 
金融政策が働きかけうるのは要因①～③であるが、②について、足もとで消費者物価のコア指標はまちまちの動きとなっており、明確に物価上振れリスクが高まっているとは言いにくい。③需給ギャップも小幅にプラスを維持しているが、加速している様子は見られない。
他方、①インフレ期待は明確な上昇を続けている。つまり、素直に考えると、日銀が利上げをする際は「インフレ期待の上昇リスク」を根拠として挙げる可能性が高いと考えられる。しかしながら、筆者としては、金融政策の判断においては、インフレ期待の高低だけではなく、インフレ期待を動かした要因こそが重要だと考える。そこで本稿では、インフレ期待の「中身」について検討したい。
 
①インフレ期待は、一般に、②前期のインフレ率に代表されるような、これまでの経験に基づく「適合的な期待形成」と、①’それ以外で構成される。①’は純粋な将来の物価に対する期待＝「フォワード・ルッキングな期待形成」と考えられている（注2）。フォワード・ルッキングな期待は、中央銀行による物価目標・金融政策に対する信認＝アンカーや、内需要因に根差す将来の需要要因に対する期待、そして、コストショックに代表される将来の供給要因に対する期待で形成される。
 
ここで、家計や企業の①インフレ期待（中長期予想物価上昇率）を確認すると、長い目で見て②前期のインフレ率（CPI総合）の動きと概ね一致していることがわかる＜図表２＞。しかし、家計では2023年以降、実際の物価の推移に対して、インフレ期待が上振れて上昇を続けてきた。企業でも、家計対比緩やかながらインフレ期待の継続的な上昇が確認できる。すなわち、最近のインフレ期待の上昇は②適合的な期待形成よりも、①’フォワード・ルッキングな期待形成によってもたらされていることを示しているように見える。
 

一般に、フォワード・ルッキングな期待形成が中心になることは、インフレ期待の安定という観点や、金融政策の効果が半年～１年半後に発現するという「ラグ」を踏まえて、歓迎される変化である。また、そうした中でインフレ期待が物価目標に向かって上昇することは、これまで金融政策が目指してきた姿でもある（注3）。しかし、その評価の上で重要なのは、なぜ、フォワード・ルッキングな期待形成が高まったのか、という背景を理解することだ。なぜならば、それによって、インフレ期待が需給ギャップや物価に与える影響が異なってくるためである。
 
例えば、陣内ら（2021）は、インフレ期待の上昇の中身によって消費行動が変わりうることを明らかにしている（注4）。具体的には、食料品・エネルギー価格上昇を背景とするインフレ期待の上昇は消費の拡大を引き起こさない、また、賃金上昇期待をもたらさないことを示した。また、米国では、家計や専門家に様々なショックを示した上で、その影響として物価や失業率がどのようになるか予測させる実験が行われた（注5）。この結果、「供給ショック（原油価格上昇）」と「需要ショック（政府支出増加）」いずれのショックでもインフレ予想は上昇するが、供給ショックの場合は景気の悪化、需要ショックの場合は景気の改善の予想を伴うことが示された。
 
換言すれば、フォワード・ルッキングなインフレ期待がアンカーや将来の需要要因によって物価安定目標に向かって上昇している場合は、賃金と物価の好循環や景気の改善をもたらす「良い期待形成」が進んでいるといえる。この場合には、消費や投資を後押しし、内需の拡大を通じた需給ギャップの改善をもたらすと考えられる。
 
他方、物価安定目標に向かって上昇している力が将来の供給要因である場合は、コスト上昇と捉えられ、実質賃金・実質可処分所得の低下や期待成長率の低下をもたらす「悪い期待形成」が進んでいるといえる。場合によっては、予備的貯蓄の増加も伴って、消費や投資は先送りないし節約・計画変更といった形で鈍化・減少し、需給ギャップや期待成長率には下押し方向に作用すると考えられる。
 
ここで、企業や家計の期待形成の中身を掴むために、「アンカー」「需要要因の期待」「供給要因の期待」を表し得る指標を並べたものが図表３、４である。
 
企業について、物価全般の中長期見通しは2023年以降、2％を上回って上昇してきたものの、物価安定目標からの乖離幅は限定的であり、それなりにアンカーされているといえる＜図表３左図＞。「需要要因の期待」の代理変数として短観の国内需要判断ＤＩをみると、ここ数年は概ね横ばいで推移してきたところ、足もとで幾分上昇する気配が感じられる＜図表３中図＞。「供給要因の期待」の代替指標として短観の仕入価格判断ＤＩをみると、こちらも足もとでやや大きめに上昇している＜図表３右図＞。こうしたことから、供給要因の上昇がみられるもの、総じてみれば企業部門には「良い期待」が働いていると考えられる。
 
これに対し、家計はやや様相が異なる。５年後の物価の予想は２％を大きく上回り、上方への乖離が続いている＜図表４左図＞。「需要要因の期待」として景気の先行き見通しに関する指標を確認すると、2025年後半に大きく悪化幅が縮小したものの、足もとでは再び悪化幅が拡大している＜図表４中図＞。他方、家計の「供給要因」の期待を、供給要因が大きく働いた食料価格や為替レートの動きで見てみると、水準として大きく上昇した（円安が進んだ）局面で、インフレ期待が上昇したことが改めて確認できる＜図表４右図＞。まとめると、物価予想は2%にアンカーされず、先行きの景況感も悪化し、供給要因が支配的であることから、家計の場合には「悪い期待」が働いていると考えられる。

こうした状況で、９月会合にて利上げが行われた場合に、どのような効果や副作用が想定されるだろうか。まず、金融緩和度合の調整という意味では、主に金融機関の行動変容を通じた影響が生じると考えられる。貸出金利の上昇や貸出態度の厳格化を通じて、銀行借入が資金調達の中核を担う中小企業の設備投資や家計の住宅投資には追加的なコスト負担が生じることから、下押しの影響が生じると考えられる。
 
その上で、物価の上振れリスクに対しては、上記のような投資＝需要の抑制が需給ギャップの改善を緩やかにすることで、内需からのインフレ圧力の発生を弱める効果が生じうる。また、インフレ期待については、特に企業において、物価目標に対するアンカーの強まりや、需要要因の期待が部分的に抑制されることなどを通じて、さらなる中長期インフレ期待の上振れリスクを抑制する効果もあるだろう。
 
他方、家計のインフレ期待については、現状、供給要因の期待が中心であると考えられることから、利上げ自体がインフレ期待の抑制に効くかは不透明だ。むしろ、アンカーの部分や、需要要因の期待が下押しされて、全体としてインフレ期待が抑制されたとしても、それが「良い期待」とならずに、消費や住宅投資意欲を想定以上に抑制し、景気全体の減退につながるリスクもある。
 
このように、物価やインフレ期待の形成上、いまだ供給要因が相応に効いており、それゆえに、家計消費を中心に経済成長の力強さを欠く状態において、利上げペースを加速していくことは、副作用が生じるリスクを同時に高めていくことにほかならない。したがって、先行きについて、今後も３か月に１度といったペースで利上げを継続することや、中立金利を超えて利上げを行っていくという政策判断は、現時点では合理的でないように思う。一旦利上げの影響を見極め、政府の政策の効果も含めて家計の経済活動が盤石になったことを確認してから、改めて利上げペースや利上げの終着点を検討することが望ましい。

（注1）価格は合理的な期待と需給ギャップによって決まると考える標準的なニュー・ケインジアン・フィリップス曲線に対して、過去の物価上昇率も影響を及ぼすとして価格の粘着性を組み込んだ定式であり、ハイブリッド型ニュー・ケインジアン・フィリップス曲線とよばれる。

（注2）ただし、喜舎ら(2024)は、中長期インフレ予想の形成メカニズム自体には不確実性が高いことも指摘している。喜舎場唯・柴田菜緒・福永一郎・米山俊一（2024）、「わが国のインフレ予想形成の不確実性－マクロ経済モデルＱ－ＪＥＭを用いた予想形成メカニズムの分析－」、日本銀行ワーキングペーパーシリーズ、No.24-J-23

（注3）開発ら（2024）は、「インフレ予想の上昇が実質資金調達コストの低下等を通じて、民間経済主体の支出を増加させる「期待チャネル」が、わが国において働きうる」ことを示した。開発壮平・中野将吾・山本弘樹（2024）、「中長期 インフレ予想の変動が経済・物価へ及ぼす影響」、 日本銀行ワーキングペーパーシリーズ、No.24-J 20

（注4）Jinnai, R., Mikami, T., Okuda, T., and Nakajima, J. (2021), “Household Inflation Expectation and Consumption: Evidence from Japan,” The Economic Review, Vol. 72, No. 3, pp. 268–295.

（注5）Peter Andre, Carlo Pizzinelli, Christopher Roth, Johannes Wohlfart, “Subjective Models of the Macroeconomy: Evidence From Experts and Representative Samples,” February 2022. The Review of Economic Studies, Volume 89, Issue 6, November 2022, Pages 2958–2991.