市場が安定している現状で先手を打った柔軟化措置

日本銀行は本日の金融政策決定会合で、イールドカーブ・コントロール（YCC）の柔軟化措置を決めた（コラム「 日銀が長期金利の上昇を容認するYCCの運用柔軟化策を決定（日銀金融政策決定会合） 」、2023年7月28日）。

その狙いについて植田総裁は、「2％の物価目標の達成にはまだ至っておらず、YCCの下でなお金融緩和を続ける必要がある。債券市場の機能低下を防ぎ、緩和の持続性を高める必要があると判断し、その観点から今回の柔軟化措置を決めた」と記者会見で説明している。

YCCという枠組みの下、日本銀行がイールドカーブをコントロールすることで、特にインフレ期待が高まる局面で実質長期金利が低下し、景気、物価を押し上げる効果が発揮される、という効果が期待されている。しかし、インフレ期待が上昇し、それを背景に長期金利が上振れる際に、日本銀行が大量の国債買い入れを通じてその上昇を抑え込むと、市場を歪めるなどの副作用を高めてしまう。その際には、効果も副作用も同時に大きく高まることになるが、特に副作用の顕在化はYCCの持続性を損ねてしまう恐れがあるため、その持続性を高める観点から今回の柔軟化措置を決めた、と植田総裁は説明している。

物価上昇率の上振れも背景に

さらに、このタイミングで柔軟化措置を決めたのは、今回の展望レポートの2023年度の物価見通しが大幅上方修正されたことにも表れているように、足元で物価上昇率が予想比上振れていることが関係している、と総裁は説明している。この先、インフレ期待が上振れ、長期金利が上振れていく際に、それを無理やり抑え込むのではなく、市場メカニズムにも配慮して、一定程度上昇を認めるための「のりしろ」を作ったとの説明である。

そして、実際に長期金利が大きく上昇してから今回のような柔軟化措置を決めると、市場が大きく混乱するリスクがあるため、前もって措置を講じた、と説明している。

現状で1％までの金利上昇は認めない

毎営業日指値オペの金利水準を0.5％から1.0％に引き上げたことは、変動幅の上限を事実上引き上げたとも言えるが、植田総裁は「1％まで上昇することは想定していない。念のための上限キャップ」と説明する。さらに、「0.5％を超えることはあるが1％を超えることがないようにする」としている。そして、0.5％を超えて金利が上昇する際には、そのスピードや水準に配慮してオペでコントロールしていくと説明した。

現状で日本銀行が1％までの長期金利上昇を認める考えでないことが確認できたことは、債券市場にとっては安心材料である。それでも、現時点で日本銀行がどこまで長期金利の上昇を認めるのか、金融市場は試そうとするだろう。その結果、債券市場はしばらく不安定な動きとなりそうだ。

2％の物価目標へのこだわりを捨てて早期に本格的な政策修正を

植田総裁は、2％の物価目標の達成をまだ見通せていない、として、今回の措置は、「正常化に歩み出す動きではない」と説明した。実際、当面のところは、追加的な措置の実施は予想されない。YCCの柔軟化についても、将来的には追加措置が実施される可能性はあるだろうが、それでも近い将来のことではないと考えられる。今回の措置でYCCは一段と形骸化が進んだが、廃止までになお時間がかかるだろう。

ただし、将来、本格的な政策修正を行う場合にも、植田総裁は、今回と同様の説明をするのではないか。2％の物価目標の達成は短期的に達成することは難しいと日本銀行がいずれ宣言すれば、それは金融緩和（状態）が長期化することを意味する。そうした長期戦に備えて、「副作用を減じることで政策の持続性を高め、2％の物価目標の達成に近づける」といった説明になるのではないか。それは、政策修正を正当化するロジックではあるが、説明のわかりにくさは否めない。

2％の物価目標の妥当性は、導入当初から乏しかった。他方、足元の物価上昇率や企業、家計、金融市場の中長期のインフレ期待は、かなり上振れている。これは、物価上昇率を目標の2％に近づけるというよりも、経済の安定性を損ねてしまう副作用が着実に高まっている状況だ（コラム「 日銀が長期金利の上昇を容認するYCCの運用柔軟化策を決定（日銀金融政策決定会合） 」、2023年7月28日）。

日本銀行は、2％の物価目標へのこだわりを捨てて、できるだけ早期に、マイナス金利解除を含む、金融政策の本格的な修正に着手して欲しい。