9月18日の金融政策決定会合で、日本銀行は0.25％の政策金利引き上げを決めた。前回6月の利上げから3か月程度での追加利上げの実施は、「利上げペースの加速」を意味する。そうした政策姿勢の変化を念頭に、植田総裁は記者会見で「政策の局面変化」との表現を用いた。
 
2024年3月以降の政策金利引き上げは、基調的な物価上昇率が2％に向かって上昇していく確度に応じて、政策金利を中立水準に向けて緩やかに引き上げ、金融緩和の程度を縮小させていくことを狙ったものだ。
 
しかし、日本銀行の説明によれば、基調的な物価上昇率が物価目標の2％にかなり近づく中で、原油価格上昇などの要因で物価上昇率が上振れ、それが基調的な物価上昇率を押し上げれば、目標値を上回ってしまう恐れが出てくる。そうしたリスクを予防的な措置を通じて減じる必要が生じてきた。これが、植田総裁の言う「政策の局面変化」であり、今回の「利上げペースの加速」の背景の説明ともなっている。

基調的な物価上昇率が物価目標の2％をかなり下回った局面では、基調的な物価上昇率の上振れを強く警戒する必要がないことから、金融政策は主に経済・物価下振れのリスクに配慮して緩やかに政策金利を引き上げてきた。しかし現状では、物価の上振れリスクにも配慮する必要が出ており、金融政策は上下両方向に対して対称的な対応が求められる局面に転じている、というのが植田総裁の説明だ。
 
このような認識のもと、足もとでは原油価格が再び高水準となっていることを踏まえれば、日本銀行の利上げはなお続くだけでなく、「利上げペースの加速」もしばらく続くことになるだろう。対外公表文や記者会見での植田総裁の説明は、このような点で「タカ派」なものだったと言えるだろう。

しかし、金融政策決定会合終了後には、為替市場は円安に振れた。これは、9人の政策委員のうち2人が政策金利据え置きを主張して利上げに反対したことを受けて、先行きの利上げ期待がやや後退したためと考えられる。
 
さらに、植田総裁の記者会見でのタカ派的な内容の発言を受けて、一時為替市場は円高に振れたが、ほどなくして再び円安が進んだ。これは、植田総裁が、会合ごとの連続利上げや0.5％の大幅利上げに慎重な発言をしたためと推察される。
 
植田総裁は、会合ごとの連続利上げや0.5％の大幅利上げが、金融環境、特に銀行の貸出環境や資産市場に大幅な調整をもたらすことへの警戒を示した。また、物価の上振れリスクに早めの対応を行うことで、物価上昇率がさらに上振れ、大幅な利上げに追い込まれる可能性を減らすことができる、とも語った。
 
植田総裁は、物価情勢次第で様々な可能性があり、決め打ちはできないと柔軟な姿勢を見せたものの、金融市場は、連続利上げや0.5％の大幅利上げの可能性は低いと最終的に読んだのだろう。
 
本来、連続利上げや0.5％の大幅利上げが必要なほど、現状で物価上昇率の上振れリスクが高まり、日本銀行の物価への対応が遅れをとってしまう「ビハインド・ザ・カーブ」のリスクが高まっているとは思えない。日本銀行の積極的な利上げについて、金融市場の期待がやや先走っているようにも思われる。それゆえに、為替市場では円安が進んでしまった面がある。

本日の決定会合での0.25％の利上げは高い確率で事前に金融市場で予想されていたが、発表直後に為替市場は円安に振れた。それは、前述のように、9人の政策委員のうち2人が政策金利据え置きを主張して利上げに反対したからだ。
 
このことは国内の市場関係者の間では予想の範囲内であったと思われるが、海外の市場関係者の間では必ずしもそうではなく、海外プレーヤーが多い為替市場ではややサプライズと受け止められ、先行きの利上げへの期待がやや後退したと考えられる。
 
利上げに反対した2人は、高市首相が指名したいわゆるリフレ派である。政治の影響力が残るなか、それが利上げの障害になるとの見方が、金融市場に浮上した可能性がある。

これと対比されるのは、16日の米連邦公開市場委員会（FOMC）での利上げだ。それは全会一致の決定であり、利下げを望むトランプ大統領に指名された理事もトランプ大統領に忖度することなく利上げに賛成した。
 
これと比べると、日本銀行の金融政策の方が、政治からの独立性が低く、政治の影響をより受けると金融市場は受け止めたのではないか。金融政策の独立性への不安が、円安を後押ししたとも言えるだろう。
 
ただし、トランプ政権からの強い働きかけもあり、高市政権は日本銀行の利上げを牽制することが制約されていると考えられる。また、審議委員の人事については、来年7月にタカ派の審議委員2人が退任するが、そのうち1人については銀行出身枠であり、高市政権が後任にリフレ派を充てることには制約があるだろう。さらに、来年7月までには利上げはさらに進み、既に仕上げの段階に至っている可能性も考えられるところだ。
 
こうした点から、政治的な影響が今後も日本銀行の利上げの大きな障害になり続けるとの見方は、必ずしも正しくないのではないか。

現時点では、今年12月、あるいは来年1月に利上げが実施され、そこまでが「利上げペースの加速」の局面と予想する。その先の利上げのペースは再び緩やかになり、利上げ時期は2027年後半になるのではないか。
 
そして、ターミナルレート（政策金利の到達点）は1.75％～2.0％であり、そこに至るのは2027年後半、あるいは2028年と予想する。
 
しかし、原油価格は足もとで再び上昇しており、WTI原油先物価格は1バレル100ドル程度の水準にある。この高水準がさらに続けば、日本銀行が、原油価格高騰が物価上昇率に与える影響、インフレ期待に与える影響を見極めるまでにより時間を要することになる。その場合、「利上げペースの加速」の局面は年末・年明けよりも長く続き、2027年前半までに政策金利が1.75％に到達する可能性もある。つまり、ターミナルレート近辺まで利上げが一気に進む可能性も出てくるだろう。