円安が基調的な物価に与える影響を見極めるには時間がかかる

4月26日の日本銀行金融政策決定会合後に開かれた総裁記者会見では、円安と追加利上げに関わる質問が多く出された。

先週のG20会議後の記者会見で植田総裁は、「円安が基調的な物価に無視できない影響を与える場合には、金融政策で対応する可能性がある」との主旨の発言をした。金融市場では、円安進行を受けて日本銀行の追加利上げを前倒しする、あるいはそれを示唆するような発言を総裁が行うことで、円安の流れが食い止められる、との期待が浮上していた。

しかし、記者会見での総裁の説明は、そうした期待を裏切るものとなったと言えるだろう。総裁の説明を受けて、円安が基調的な物価に与える影響を見極めるには時間がかかるとの見方が強まり、早期の追加利上げ観測は明らかに後退した。その結果、ハト派的なメッセージが強かった（コラム「 決定会合・展望レポートと合わせて、記者会見中に円安が一段と進んだのである日銀金融政策決定会合：予想よりもハト派的なメッセージに 」、2024年4月26日）。

円安が進めば、輸入物価の上昇を通じて表面的な物価上昇率への影響は、比較的早期に表れる。しかしそれは、日本銀行が「第1の力」と表現してきた、輸入物価上昇を通じた一時的な物価上昇に過ぎない。

金融政策判断に影響を与えるのは、その「第1の力」が賃金上昇をもたらし、それが物価に転嫁される、という経路を通じてより基調的な物価上昇率を押し上げる、いわゆる「第2の力」につながるかどうかが重要である。その判断には相応に時間を要するだろう。総裁は来年の春闘にまで言及した。このような説明が、円安阻止のために日本銀行の追加利上げが早まるとの期待を後退させてしまったのである。

さらに、決定会合前には、日本銀行が長期国債の買い入れ額を減らすとの観測も浮上していたが、買入方針に変化がないことが、総裁の説明によって改めて確認された。

政策金利の中立水準議論も今後の注目点に

他方、記者会見では政策金利の中立水準についても議論となった。2％の物価目標が達成されれば、政策金利の中立水準は2％を超えると考えるのが自然であるように思えるが、植田総裁は、中立水準は不確実であり、まだ分析が進んでいないと説明した。

仮に今後、政策金利の中立水準についての日本銀行の分析結果が示され、それが1％を大きく超える水準となれば、長期金利は大きく上昇し、それが結果的に、円安を食い止めることになる可能性もあるだろう。

ちなみに、筆者は基調的な物価上昇率が２％となり、物価目標が達成される可能性は低いと考えているため、政策金利1％を大きく超える水準まで引き上げられる可能性は低いと考えている。

円安進行リスクは1日で高まったか

筆者は、為替介入と追加利上げで政府と日本銀行が強く連携することで、円安阻止に相応の力を発揮できると前日まで考えていた。その結果、1ドル160円近辺で円安には何とか歯止めがかかる、と想定していた。

しかし、米国時間の25日に米国のイエレン財務長官が日本の為替介入をけん制し、それが政府の為替介入を一定程度制約する可能性が出てきたこと、26日に日本銀行が円安を受けて早期に追加利上げを行うことに慎重な姿勢を見せたことで、それ以前よりも円安リスクは高まり、1ドル160円を超えて円安が進むリスクは無視できなくなった。わずか1日の間に、円安進行のリスクは大きく高まったのである。

追加利上げは9月か

日本銀行は、円安がもたらす経済への悪影響を認識しているだろう。その結果、円安抑止の効果も狙って、円安が進むなかで追加利上げの時期を早める可能性はある。しかしながら、金融政策は為替をターゲットにしない、為替政策を担っているのは日本銀行ではなく政府である、との建前は維持する必要がある。そのため、追加利上げを決める前には、月次の賃金に春闘の影響がどの程度表れるか、賃金上昇がサービス価格にどの程度影響を与えるか、を見極めたうえでなければ、追加利上げに動けないのではないか。この点を踏まえると、追加利上げの時期は今年9月になる、と現時点では見ておきたい。

それまでに、政府が為替介入を通じてどの程度円安を食い止める時間稼ぎができるかが注目されるが、現時点ではあまり楽観的な期待は持てない。