対外公表文に強いメッセージ

9月18、19日に開かれた金融政策決定会合で、日本銀行は大方の予想通りに金融政策の変更を見送った。国内経済がなお安定を維持し、ドル円レートが1ドル108円台とクリティカルな水準である1ドル100円までには距離があり、また、日経平均株価も2万2千円台と比較的高めの水準にある中、日本銀行は追加緩和を急ぐ理由はないだろう。日本銀行は現状では、できる限り追加緩和の実施を先送りし、温存したいと考えているだろう。

他方、今回の決定会合の最大の注目点となったのは、対外公表文に新たに加えられた以下のメッセージ性の強い文言をどう解釈するかである。

「日本銀行は、『物価安定の目標』に向けたモメンタムが損なわれる惧れについて、より注意が必要な情勢になりつつあると判断している。こうした情勢にあることを念頭に置きながら、日本銀行としては、経済・物価見通しを作成する次回の金融政策決定会合において、経済、物価動向を改めて点検していく考えである。」

この文言については、2つの解釈が成り立つだろう。第1は、次回10月の決定会合で追加緩和措置を実施するとの予告、第2は、円高リスクを軽減し、追加緩和までの時間稼ぎを狙った市場へのリップサービス、である。

足もとの経済・物価環境には大きな変化はない

双方の可能性が考えられるが、現状では、第2の側面の方がやや強いのではないかと思われる。そのため、10月の決定会合で高い確率で追加緩和措置が実施される、と現時点で決めつけるのは危険ではないか。

前回7月の決定会合の対外公表文では、「先行き、物価安定の目標に向けたモメンタムが損なわれる惧れが高まる場合には、躊躇なく、追加的な金融緩和措置を講じる」との文言を示し、緩和実施の可能性を匂わせ、円高をけん制した。今回の文言ではそのトーンを一段上げると共に、次回会合での「展望レポート」に市場の注意を強く向けさせたのである。この文言を素直に読めば、次回会合での金融緩和実施の可能性を示唆していると言えるかもしれない。

しかし、足もとの経済、物価環境は7月時点の展望レポート時点から大きく変化はしていない。消費増税前の駆け込み購入の動きが弱いなど、むしろ当面の経済の下方リスクはやや低下している面もある。

状況に大きな変わりがなければ、10月の展望レポートで追加緩和実施の引き金となる成長率、物価見通しの顕著な引き下げは起きないのではないか。その場合には、「経済、物価動向を改めて点検したものの、物価安定の目標に向けたモメンタムが損なわれる惧れが一段と高まったとは考えない」と日本銀行は説明し、追加緩和の実施を見送ればよいだけだ。

日本銀行は両睨みの戦略か

他方、10月の会合までに円高が急速に進むなど、経済・金融環境が大きく変化すれば、日本銀行は10月に追加緩和の実施を余儀なくされよう。その際には、今回の文言がそれを事前に周知していた証拠となる。日本銀行はかつてサプライズ戦略を強く批判されたため、それを封印した経緯がある。これに照らせば、環境次第では市場に大きなサプライズを生じさせることなく、10月に追加緩和を実施できる環境を予め整えた、というのが、今回の対外公表文の文言であるとの解釈もできる。

経済・金融情勢に大きな変化がなければ、日本銀行は10月も追加緩和を見送る一方、それまでに急速な円高進行などの情勢変化が生じた場合には、対外公表文で示した段取りに従って、追加緩和を実施するという考えではないか。つまり、今回の対外公表文の文言は、日本銀行の「両睨みの戦略」を示唆している。

現在の経済・金融情勢に大きな変化がないことを前提に、日本銀行は10月の会合でも追加緩和の実施を見送ることを、現時点での筆者のメインシナリオとしておきたい。追加緩和が実施される可能性がより高いのは、12月の会合と考えている。その場合、緩和措置の中核は、政策金利の0.1％引き下げとなることが予想される。

FRBの緩和が予防的措置にとどまるかが重要に

今月は、欧州中央銀行（ECB）が予想以上の積極緩和策を打ち出す一方、米連邦準備制度理事会（FRB）は予想通りに0.25％の政策金利引下げを実施するも、先行きの利下げ継続にはやや慎重な姿勢も示唆された。そうした中、日本銀行は事前予想通りに追加緩和を実施しなかった。このように、主要中央銀行の政策姿勢はまちまちであり、事前予想と実際の政策決定との間にはずれも生じている。

それにも関わらず、為替市場には大きな動きが見られない。これは、日本銀行にとっては朗報であろう。他国の金融緩和が円高傾向を強め、日本銀行が一気に追加緩和を強いられるリスクがやや低下しているように見えるからだ。

FRBの金融緩和策が予防的緩和措置にとどまっている段階では、日本銀行は追加緩和の実施を見送り続けることが可能なのではないか。そうした状況では、米国経済は個人消費に牽引される形で安定を維持し、日本経済も安定を維持する。また、為替市場でも急速な円高には振れにくいからである。

18日の米連邦準備制度理事会（FOMC）で、政策金利の引下げに反対する意見が出て、さらに年内の政策金利の見通しについては、0.25％の追加的な引き下げを見込む向きは、参加者の中で過半数に達していない。これは、FRBの金融緩和策が引き続き予防的措置の段階にとどまっていることを意味している。そのもとで日本銀行は、追加緩和の実施をなお免れることができる、との期待を幾分強めたのではないか。

既に見たように、今後の経済、金融環境に大きな変化がない限り、10月の決定会合でも追加緩和策実施は見送られる可能性を現状では見ておきたい。しかし、円高が急速に進むなど事態が変われば、日本銀行はにわかに追加緩和実施を強いられるだろう。その鍵を握るのは、米国経済と米国金融政策の動向である。

執筆者情報

• 木内 登英

  エグゼクティブ・エコノミスト