非伝統的金融政策が世界に広がる契機は金融危機

日本銀行がマイナス金利政策を解除する時期が近づいている。それは、2013年に導入された異例の金融緩和の一部を本格的に修正するものであるが、それにとどまらず、過去四半世紀続いた日本銀行の非伝統的金融政策を見直す起点となるだろう。

植田総裁にとって初回となる昨年の4月の金融政策決定会合で、日本銀行が今後、過去25年にわたる非伝統的金融政策の効果、副作用を検証するなどの「多角的レビュー」を行う考えが示されたが、その際に、改めて非伝統的金融政策とは何か？という点に注目が集まった。そこで以下では、非伝統的金融政策について改めて考えてみたい。

2008年に発生したグローバル金融危機（リーマンショック）という未曽有の事態を受けて、主要中央銀行は、従来用いられてきた伝統的な（プラスの領域での）短期政策金利の操作とは異なるという意味で、非伝統的政策と総称される手法を、まさに雪崩を打ったように導入していった。

その具体的な枠組みは、国債買入れ、その他リスク資産買入れ、フォワードガイダンス（短期政策金利の先行きの見通しや方針を示すこと）、マイナス金利政策、日本でのイールドカーブ・コントロール（長期金利操作）へと順次拡大されていったのである。

海外の文献では、以上のように紹介されることが一般的であるが、実際には非伝統的政策は、①1999年から2000年にかけて日本で実施された、「ゼロ金利政策」とゼロ金利制約のもとでの「時間軸効果政策」、②2001年から2006年に日本で実施された「量的緩和策」、の2つがその先駆であることを改めて強調しておきたい。

この日本で行われた非伝統的政策は、バブル経済の発生、不動産価格高騰への政策対応の失敗、金融不安の発生のもとで採用された日本独自の特殊な政策であると、長い間海外では解釈されてきた。しかしグローバル金融危機後は、こうした非伝統的政策がまさに主要各国で標準（スタンダード）となっていったのである。

短期金利のゼロ制約が原動力に

日本、米国、欧州を中心に、各主要中央銀行が非伝統的金融政策の導入を強いられていったきっかけは、政策金利の水準がゼロ近傍にまで低下し、追加的な緩和余地が限られてしまったことだ。こうした事態は、リーマンショック（グローバル金融危機）の発生後に一気に表面化はしたものの、その底流には、主要国に共通してみられる、自然利子率（経済あるいは需給ギャップに対して中立的な実質金利の水準）の低下傾向とインフレ率の低下傾向があった。

このうち、日本ではインフレ率の低下あるいはマイナス化、つまりデフレが主に意識されたのに対して、米国では、ローレンス・サマーズ氏の「長期停滞論」に代表されるように、潜在成長率に近いとみなされる自然利子率の低下傾向がより強く意識された。

しかし両者は、本来別々の事象ではないと考えるべきだろう。例えば、先行きの成長期待の低下が企業の賃上げ姿勢を慎重にし、それがインフレ期待の低下、あるいは実際のインフレ率の低下につながるような経路を考えれば、潜在成長率の低下がインフレ率の低下をもたらすという因果関係があるとも理解できる。

非伝統的金融政策は当初期待した程の効果を挙げていない可能性

以上のような経緯で、各国に広まっていった非伝統的金融政策であるが、その効果と副作用について、十分な検討、検証が果たして各中央銀行でなされてきたかどうかについては、疑問な面がある。

短期的で緊急避難的措置として始められた非伝統的な政策が、どの国においても予想外に長期化してしまい、まさに非伝統的ではない当たり前の標準的政策になってしまった。

さらに非伝統的政策の効果が、果たして副作用を上回っていたのかどうか、今後も引き続き慎重な検証作業を続けていくことが重要である。筆者には、効果と副作用のバランスは、時間の経過とともに悪化していった可能性が高いように思われる。

非伝統的金融政策では効果と副作用の比較衡量が難しい

効果と副作用の比較衡量に基づいて金融政策を判断していくということは、まさに定石ではあるが、とりわけ、非伝統的な政策の場合には、これはかなり困難な作業となる。伝統的金融政策のように長い経験と知見が蓄積された政策手段ではないことから、その効果とともに副作用についても、より不確実性が高いためだ。

さらに、副作用については、そもそもどのような種類のものがあるのかについてさえも、未知の部分が多いと言えるだろう。また、伝統的な金融政策と比較して、中央銀行のバランスシート拡大など、その正常化に非常に長い時間を要する手段も含まれるため、副作用についても非常に長期の観点からの判断が要求され、その分不確実性が高いと言えるだろう。

非伝統的金融政策を各国がレビューをするとき

こうした中でも、各主要中央銀行が果敢に非伝統的金融政策手段を導入した際に、十分な検証がなされずに、他の中央銀行に倣って、半ば安易に実施してきた、という側面がなかっただろうか？そうした面が多分にあったのではないか。この点については、今後しっかりと検証されていくべきである。

さらに、他の中央銀行が導入した政策手段を採用する場合には、当該国（地域）との経済、金融環境の差異について、事前に十分な検討がなされるべきであるが、果たしてそうであったのかについても、十分な検証が必要であろう。

各国の事情に即した望ましい政策の組み合わせを模索

将来の景気後退に対して金融政策が十分に対応できるかどうかについて大きな不安が残るなか、次の景気後退、あるいは次に金融危機が生じる前に、非伝統的金融政策に関するこのような点を十分にレビューしておくことが各中央銀行に求められるだろう。それを踏まえて金融規制、財政政策、構造改革など多様な政策手段を、（非伝統的金融政策での反省も踏まえて）各国の事情に十分に即した望ましい組み合わせで実施していく戦略を、各国で検討すべきであると考える。

そして日本銀行の非伝統的金融政策の効果と副作用については、マイナス金利政策解除後も、「多角的レビュー」でしっかりと検証していって欲しい。

執筆者情報

• 木内 登英

  エグゼクティブ・エコノミスト