広がる原油価格の下落

原油価格の下落傾向が連日続いており、その悪影響は株式市場にも及んでいる。

ニューヨーク市場では米国時間20日に、ニューヨーク・マーカンタイル取引所（NYMEX）のWTI（ウェスト・テキサス・インターミディエイト）原油先物市場で、21日が決済期限となった期近5月物が、初めてマイナスの価格を付けるという異常な事態が生じた。その後も原油市場の混乱は続き、21日のニューヨーク市場では、価格下落傾向は新たに期近物となった6月物にまで波及した。さらに、22日のアジア市場では、北海ブレント先物6月物の価格が1バレル16ドル台と、1999年6月以来の水準にまで下落している。

先物価格がマイナスになったのは、原油需給の悪化が進んだことで、原油の現物を貯蔵するスペースが減少し、貯蔵コストが上昇していることが背景にあった（当コラム、「原油先物価格マイナスの怪」、2020年4月21日）。こうした事態が当面続く、あるいは米国のみならず欧州や世界全体にも広がるとの懸念から、価格の下落がWTIの6月物や北海ブレント先物へも波及してきたのである。

傷ついた安全資産としての原油のレピュテーション

欧米での経済活動の再開が思うように進まずに、原油需給が改善しない場合、原油先物価格が限月交代の直前にマイナスに振れるという異例の事態が今後も続き、そのたびに、金融市場全体を動揺させる可能性があるだろう。

原油は、金融市場が混乱するような局面では、金のように安全資産として資金逃避の対象ともなってきた。しかし、その価格がマイナスとなったことは、安全資産としての原油のレピュテーション（評判）を著しく傷つけてしまったのではないか。

原油価格の下落は、欧米での早期の経済活動再開への期待から、足もとで楽観の度合いを徐々に強めていた世界の株式市場に、冷や水を浴びせかけている。原油価格の下落が起点となり、金融不安が再び強まることが警戒され始めているのである。

原油価格の下落は、米国のシェールオイル生産者など、エネルギー関連企業の業績を悪化させる。またそれは、エネルギー企業が発行する社債を多く含むハイイールド債（ジャンク債）市場を混乱させることにもなる。そうした影響は、原油先物に投資するETF、ハイイールド債に投資するETFにも大きな打撃を与え、ETFからの大量の資金流出を招くことにもなる。

コンタンゴ状態の下で原油先物投資に大きな損失

原油価格の急落は、早期の経済活動再開を受けた原油価格の先行き上昇に賭けた投資家に、ひどい打撃を与えることになっている。その一例が、USOという原油ETF最大手に見られる。先週は、原油価格が底打ちするとの期待で、USO は15億超ドルの投資家の資金を集めた。

USOの主な投資対象は、20日にマイナス価格をつけたWTI先物5月物ではなく6月物であったが、6月物の価格も20日、21日の2日間で50％近く下落してしまったのである。

毎月の決済期限が来るまでに、原油先物の期近物は売却しなければならない。そうでなければ、現物の原油価格を受け取ることになってしまうからである。今であれば、その保管先は容易に見つからないだろう。そして、新しい限月の先物を新たに買入れることで、原油ETFはその資産残高を維持していくことになる。

現在、原油先物価格は決済期限が遠い期先物の価格が、決済期限が近い期近物よりもかなり高い、いわゆる「コンタンゴ（順ざや）」の状態となっている。こうした下では、価格が大幅に下落した期近物を安値で売却し、期先物を高値で買わなければならない。ここで、大きな損失が原油ETFに生じるのである。

投資家の楽観期待は大きな失望に

経済活動再開による原油需要の高まりへの期待から、原油先物価格は、期先物ほど価格が急速に高まる、スティープなカーブとなっている。またそうした楽観的な期待こそが、投資家のお金が原油先物に大量に流入した背景でもある。

しかし、そうした構図のもとでは、ひとたび期近物の価格が決済期限前に下落すると、思いがけず大きな損失を原油ETFに生じさせることになってしまう。ここに、原油先物投資の落とし穴があると言えるだろう。

原油ETFに投資する素人の個人投資家は、こうしたリスクを十分に理解していないともされる。まさに、投資家にとっては楽観的な期待が一気に大きな失望に変わったのである。

経済活動再開への期待でかなり前のめりになってきた株式市場など金融市場全体が抱える大きな潜在的リスクは、この原油ETFに象徴的に表れていると言えるのではないか。

（参考資料）”Sub-zero oil prices threaten big losses for ETF investors”, Financial Times, April 22, 2020

執筆者情報

• 木内 登英

  エグゼクティブ・エコノミスト